政府債務管理

政府債務管理（せいふさいむかんり、）とは、政府の資金調達需要と支払義務を確実に満たすため、政府債務の調達、構成、償還、借換えおよびリスクを計画・実行・監視する政策と実務である。公的債務管理、債務管理政策とも呼ばれる。

国際通貨基金（IMF）と世界銀行は、政府債務管理の主な目的を、政府の資金調達需要と支払義務を確実に満たしながら、慎重なリスク水準と整合する範囲で、中長期的な資金調達費用を可能な限り低くすることと定義している。

政府債務管理は、政府がどれだけ課税し、支出し、借り入れるかを決める財政政策とは異なる。財政政策によって決まる資金調達額を前提として、政府債務管理は、どの通貨、金利、償還期間および金融商品によって資金を調達し、債務構成に伴う危険をどのように抑えるかを扱う。

目的と対象範囲

政府債務管理の対象には、中央政府が管理権限を持つ国内債務および対外債務が含まれる。国債、短期証券、金融機関や国際機関からの借入金などが主な対象となり、国によっては政府保証、転貸、金融派生商品その他の偶発債務に関する管理も債務管理機関の所掌に含まれる。

地方政府、公企業、社会保障基金などを含む公的部門全体の債務を一元的に管理する国もあるが、実務上は、債務管理当局が発行条件や債務構成を直接変更できる中央政府債務を主な対象とすることが多い。

政府債務管理は、債務残高を直接決める政策ではない。政府債務の水準と増加率を持続可能な範囲に保つ責任は主として財政当局にあり、債務管理当局は、債務構成、資金調達費用、市場動向および借換え状況から新たな危険を把握し、政府へ報告する役割を担う。

政府証券の国内市場が十分に発達していない国では、国内債券市場の育成が副次的な目的とされることがある。流動性のある政府証券市場は、政府の資金調達手段を広げるほか、民間債券その他の金融商品の価格形成に用いられる基準を提供する。

費用とリスクの調整

政府債務管理では、資金調達費用を最小化することと、政府債務に伴う危険を抑えることとの間に調整が必要となる。短期債務や変動金利債務は、発行時点では長期・固定金利債務より低い金利で調達できる場合があるが、頻繁な借換えや金利改定によって、将来の金利上昇の影響を受けやすい。

外貨建て債務は、国内通貨建て債務より低い金利または有利な条件で調達できる場合がある一方、自国通貨が下落した場合には、自国通貨換算の債務残高と元利払い額が増加する。

償還期間を長期化し、固定金利債務を増やせば、短期的な金利上昇と借換えへの依存を抑えられるが、発行時点の利払費が増える場合がある。政府債務管理では、単年度の利払費だけでなく、複数年にわたる費用と、経済・金融上のショックが発生した場合の費用の変動を比較する。

政府債務の構成が不適切な場合、債務残高そのものが比較的小さくても危機が生じる可能性がある。短期債務、外貨建て債務および変動金利債務への過度の依存は、金利上昇、通貨下落または市場アクセスの悪化によって、債務返済費を短期間で増加させることがある。

主なリスク

金利リスク

金利リスクは、市場金利の変動によって政府の利払費が増加する危険である。変動金利債務では金利改定時に、固定金利債務では満期後の借換時に、新たな市場金利が債務費用へ反映される。

金利リスクの指標には、一定期間内に金利が改定される債務の割合や、債務元本が新たな金利の対象となるまでの加重平均期間である平均金利改定期間（、ATR）などがある。

借換リスク

借換リスクまたはロールオーバーリスクは、満期を迎えた債務を借り換えられない、または通常より著しく高い金利でなければ借り換えられない危険である。

短期間に多額の債務が満期を迎える償還構成では、政府が一時期に大量の資金を調達しなければならない。借換リスクの指標には、償還予定額の年次分布、今後1年以内に満期を迎える債務の割合、債務元本の満期までの加重平均期間である平均償還年限（、ATM）などがある。

為替リスク

為替リスクは、自国通貨の下落によって、外貨建て債務の自国通貨換算額や元利払い額が増加する危険である。外貨建て債務の割合、通貨別の構成、一定期間内に支払う外貨建て元利金などが主な指標となる。

政府の歳入が主として自国通貨で得られる一方、債務返済を外貨で行う場合には、政府の資産と負債の通貨構成に不一致が生じる。輸出収入や外貨準備が少ない国では、外貨建て債務への依存が対外的な脆弱性を高める場合がある。

流動性リスク

流動性リスクは、政府が支払期限までに必要な現金を確保できない危険である。税収と歳出の時期は一致せず、その金額も日々変動するため、債務管理当局と国庫・資金管理当局は、現金収支を予測し、元利払いに必要な残高を確保する必要がある。

政府は、一時的な収支不足へ対応するため、短期証券の発行、金融資産の換金または一定額の現金バッファーを用いることがある。大規模な国債が満期を迎える場合には、償還日より前から現金を積み立て、借換えが滞った場合にも支払いを継続できるようにすることがある。

信用リスク

信用リスクは、政府が金融資産を預け入れた金融機関、金融派生商品の相手方、政府から資金を転貸された機関などが、契約上の支払いを履行しない危険である。

政府保証については、保証先の信用状態を事前に審査し、保証期間中も継続的に監視することが求められる。保証が履行されれば政府の直接負担となるため、保証限度、保証料、引当てその他の管理方法が用いられる。

決済・運用リスク

運用リスクには、職員による誤操作、不正、契約書や債務記録の不備、情報システムの障害、権限管理の不備、災害時の業務停止などが含まれる。

債務取引の執行、記録、確認および支払いを同一の担当者が行うと、不正や誤りを発見できない危険が高まる。このため、取引の執行者と記録・決済の担当者を分離し、複数人による承認、情報システムへのアクセス制限、監査証跡、データのバックアップおよび業務継続計画を設けることが推奨されている。

中期債務管理戦略

中期債務管理戦略（、DMS）は、政府が債務管理上の目的を達成するため、今後おおむね3年から5年の間に実施する債務構成と資金調達の方針である。

IMFと世界銀行の中期債務管理戦略枠組み（、MTDS）は、複数の資金調達方法について、基準となる経済・市場見通しとショックシナリオを用いて費用とリスクを比較する方法を示している。

MTDSは、次の8段階で構成される。

政府債務管理の目的と戦略の対象範囲を明確にする。現行の債務管理方針と既存債務の費用・リスクを分析する。利用可能な資金調達手段と、それぞれの費用・リスクを確認する。財政、金融、対外部門および市場に関する基準見通しと危険を確認する。国内金融市場、投資家層、制度などの長期的な構造要因を検討する。複数の候補戦略について、費用とリスクを評価して順位付けする。候補戦略が財政政策、金融政策および市場へ与える影響を検討する。政府内の最終承認を得る。

候補戦略では、短期・長期債務、固定・変動金利債務、自国通貨・外貨建て債務、国内・国外からの資金調達などの割合を変え、それぞれの債務費用と危険を比較する。

戦略の承認後には内容を公表し、戦略と整合する年次借入計画を作成する。戦略の実施状況は継続的に監視され、通常は毎年、または経済・金融環境が大きく変化した場合に見直される。

年次借入計画

年次借入計画（、ABP）は、中期債務管理戦略を各年度の具体的な資金調達へ落とし込む計画である。予算の執行見通し、既存債務の元利払い、政府の現金収支、利用可能な資金調達手段および市場環境を基に作成される。

年次借入計画には、国内・国外から調達する予定額、国債・借入金などの金融商品、通貨、年限および発行時期などが示される。発行額を一定の範囲で示し、予算や市場環境の変化に応じて計画を修正できるようにする場合もある。

国内市場では、定期的で予測可能な発行を行うことで、投資家が資金を準備しやすくなり、入札や流通市場の安定につながる。このため、政府は年間または四半期ごとの発行予定、入札条件、入札結果および証券の発行条件を公表することが推奨されている。

予算の変更、税収の変動または市場の混乱によって必要な調達額が変化した場合には、年次借入計画も変更される。変更内容と理由を公表することは、債務管理の透明性と予測可能性を維持するために重要とされる。

資金調達と債務取引

国内からの調達

国内からの資金調達では、国債や短期証券の入札、個人向け証券、金融機関からの借入れなどが用いられる。市場性国債では、競争入札、非競争入札、シンジケート団による引受けなどの発行方式がある。

同一銘柄を複数回発行して発行残高を大きくするリオープン方式や、特定の年限へ発行を集約する方法は、市場で継続的に取引される指標銘柄を形成し、流動性を高めるために用いられる。

国債市場の流動性と投資家層を維持することは、政府が必要な資金を安定的に調達するうえで重要である。政府証券市場は、民間企業や金融機関が発行する債券の金利を決める際の基準としても利用される。

国外からの調達

国外からの調達には、外国政府や国際機関からの公的融資、外国金融機関からの借入れ、国際資本市場での外貨建て債券発行などがある。

対外借入れでは、金利や償還年限だけでなく、通貨、手数料、担保、準拠法、債務不履行条項、担保提供制限条項、秘密保持条項などの契約条件を確認する必要がある。

国際市場で債券を発行する場合には、引受金融機関や法律顧問の選定、発行書類の作成、格付機関や投資家への説明、注文受付、価格決定、債券配分、決済および発行後の市場監視が行われる。

負債管理取引

負債管理取引（、LMO）は、既に発行された債務の償還時期、金利、通貨その他の条件を変更し、債務構成の危険を調整する取引である。

主な手法には、満期前の国債を政府が買い戻して消却する買入消却、既発債を別の国債へ交換する債務交換、償還期限を延長する借換えなどがある。

買入消却や債務交換は、特定年度に集中する償還額を平準化し、市場で流通量が少なくなった銘柄を整理し、流動性のある銘柄へ集約するために用いられる場合がある。

金利スワップや通貨スワップなどのデリバティブを用いれば、債券そのものを償還せずに、固定・変動金利や通貨の構成を変更できる。一方、金融派生商品は相手方の信用リスク、担保管理、法的リスクおよび運用リスクを生じさせるため、取引権限、利用目的、限度額、相手方基準および承認手続を定める必要がある。

組織と統治

法的枠組み

政府による借入れは将来の納税者に支払義務を生じさせるため、借入れ、債券発行、政府保証および関連取引を行う権限は、法律によって明確に定める必要がある。

法的枠組みには、議会から行政府への借入権限の付与、財務大臣などから債務管理機関への執行権限の委任、債務管理の目的、対象となる金融商品、政府保証の権限、報告義務および外部監査などが含まれる。

借入権限を執行機関へ委任する一方、議会と国民に対する説明責任を確保するため、中期債務管理戦略、債務残高、取引実績および目標に対する達成状況を定期的に報告することが推奨されている。

債務管理機関

政府債務管理を担当する組織は、債務管理機関または債務管理局（、DMO）と呼ばれる。財務省内部の部局として設置する国、中央銀行が一部の事務を担う国、法律上独立した専門機関を設置する国などがある。

複数の省庁や機関が個別に借入れを行う制度では、政府全体の債務構成を把握できず、相互に矛盾する取引が行われる危険がある。債務管理機能を一つの組織へ集約するか、中央の機関が戦略策定と監視を行い、他の機関の取引を調整する仕組みが用いられる。

債務管理機関では、一般に業務を次の機能へ分けることがある。

フロントオフィス：国債発行、借入交渉、金融市場での取引および投資家との連絡を行う。ミドルオフィス：中期戦略の策定、費用・リスク分析、取引限度の監視および実績評価を行う。バックオフィス：契約内容の確認、債務記録、決済、元利払いおよび会計処理を行う。

取引を実行する部門と、取引内容を確認・記録・決済する部門を組織的に分離することで、不正、誤記録および無権限取引の危険を抑える。

債務記録と情報システム

政府債務の元本、金利、通貨、償還日、債権者、保証、転貸および担保などを正確に記録する債務管理情報システムが必要となる。

債務記録が不完全な場合、政府は支払期日を把握できず、債務残高、償還予定およびリスク指標を正確に計算できない。秘密条項を伴う借入れ、公企業債務、担保付き融資または政府保証が記録から除外されれば、政府の財政リスクが過小に示される可能性がある。

債務取引の入力と最終確認は別の担当者が行い、支払指図にも複数人の承認を必要とすることが推奨される。情報システムにはアクセス権限、監査証跡、安全なバックアップおよび災害時にも業務を継続できる機能が求められる。

財政・金融政策との関係

財政政策

財政政策は、政府債務の総額と将来経路を左右する。債務管理当局は、予算、財政収支および中期財政見通しから将来の借入必要額を把握し、想定される債務費用と危険を財政当局へ伝える。

債務管理によって借換えや金利の危険を抑えることはできるが、恒常的な大規模赤字によって債務が増加する状態を、債務構成の変更だけで解消することはできない。

債務管理当局は債務持続可能性分析の結果を戦略へ反映する一方、財政当局は、債務管理当局が示した金利、為替、借換えおよび市場アクセスの危険を財政運営へ反映することが求められる。

現金管理

政府の歳入、歳出および債務償還は日ごとに変動するため、債務管理と政府の現金管理は密接に連携する必要がある。正確な現金収支予測がなければ、政府は必要以上の資金を借り入れたり、支払期限に必要な現金を確保できなかったりする可能性がある。

短期証券の発行額と発行時期は、予算執行と現金残高の予測に基づいて調整される。余剰現金を保有すれば流動性リスクを抑えられる一方、借入金利と運用収益の差による保有費用が発生する。

金融政策

政府債務管理と金融政策は、金利、通貨、金融市場の流動性を通じて相互に影響する。このため、債務管理当局、財政当局、中央銀行および金融監督当局は、それぞれの目的と政策手段を理解し、必要な情報を共有することが求められる。

一方、金融市場が十分に発達した国では、政府の資金調達費用を抑えるために金融政策を変更することを避けるため、政府債務管理と金融政策の目的および説明責任を原則として分離することが推奨されている。

中央銀行が政府の代理人として国債入札、決済、元利払いなどの事務を行う場合でも、政府の債務管理取引と、中央銀行自身が金融政策目的で行う国債取引は区別して管理される。

市場育成と投資家対応

政府が定期的かつ予測可能な国債発行を行い、発行予定と入札結果を迅速に公表することは、国債市場の透明性と流動性を高める方法とされる。

投資家、証券会社、金融機関などとの対話は、各年限に対する需要、市場流動性、規制変更および発行制度上の問題を把握するために行われる。ただし、特定の市場参加者へ非公開情報を提供しないよう、情報提供の公平性を確保する必要がある。

投資家層を国内銀行だけでなく、保険会社、年金基金、個人投資家、海外投資家などへ広げることは、特定の投資家が国債購入を減らした場合の影響を抑え、安定的な資金調達につながる場合がある。

国債市場では、国債入札へ継続的に参加し、流通市場で売買価格を提示する金融機関へ特別な資格と責任を与えるプライマリー・ディーラー制度が採用されることがある。

透明性、報告および監査

政府は、債務残高だけでなく、通貨、金利、償還期間、債権者、金融商品および保証などの構成を定期的に公表することが求められる。

年次報告書では、新規借入れ、国債発行、買入消却、債務交換、政府保証および転貸などの実績を示し、中期債務管理戦略の目標と実績を比較する。目標から乖離した場合には、その理由と今後の対応を説明することが推奨されている。

債務管理取引は、財務監査、法令遵守監査および業績監査の対象となる。監査では、取引が適切に承認されたか、債務記録が正確か、内部統制が機能しているか、戦略と法令に沿って取引が行われたかなどが検証される。

世界銀行の債務管理業績評価（、DeMPA）は、各国の法的枠組み、戦略、報告、監査、財政・金融政策との連携、国内・国外からの借入れ、保証、現金管理、債務記録および情報システムなどを評価する診断手法である。

資産負債管理

政府債務だけでなく、政府が保有する金融資産、外貨準備、将来の歳入などを債務と併せて分析する方法は、政府資産負債管理（、SALM）と呼ばれる。

政府の資産と負債について、通貨、金利および償還時期の不一致を確認することで、債務だけを分析した場合には把握できない危険を特定できる。例えば、外貨収入を持つ政府は、その通貨と同じ外貨建て債務を保有することで、為替変動の影響を相殺できる場合がある。

一方、土地、道路、公共施設、政策目的の貸付金などは、直ちに売却して債務返済へ充てられるとは限らず、評価額も不確実である。このため、中期債務管理戦略では、主として市場で取引可能な金融資産を対象とすることが多い。

評価の不確実性と限界

政府債務管理で将来の費用とリスクを完全に予測することはできない。金利、為替レート、経済成長、投資家需要および金融市場の状態が想定と異なれば、選択した戦略の実績も変化する。

費用が最も低いと推計された戦略が、危機時にも最も安全であるとは限らない。反対に、危険を極端に抑えるため長期・固定金利・自国通貨建て債務だけを用いれば、平常時の資金調達費用が増加する場合がある。

平均償還年限や外貨建て比率などの指標は、債務構成の一部だけを表す。同じ平均償還年限であっても、特定の年度に大規模な償還が集中している場合があるため、複数の指標と償還予定を併せて確認する必要がある。

デリバティブ、担保付き借入れ、政府保証、公企業債務などを用いると、表面上の国債残高だけでは政府のリスクを把握できない場合がある。債務管理の対象範囲と情報開示が不十分であれば、政府の実際の支払義務が過小に示される可能性がある。

健全な債務管理は金融危機や債務危機の危険を低下させるが、持続不可能な財政赤字、低い徴税能力または経済成長の停滞を、債務構成の変更だけで解決するものではない。

国際的な指針

IMFと世界銀行は、各国の政府債務管理制度を改善するため、2001年に「政府債務管理指針」を公表し、金融危機後の経験、債務構成の複雑化および金融市場の変化を反映して2014年に改訂版を公表した。

同指針は、政府債務管理の目的、財政・金融政策との連携、透明性、組織上の責任、戦略、リスク管理、国内債券市場の育成などに関する原則を示している。

IMFと世界銀行は2009年、中期債務管理戦略を策定するためのMTDS枠組みを公表し、2019年に指針を改訂した。2019年版は、国際債券、デリバティブ、担保付き借入れ、買入消却および債務交換など、政府債務の金融商品と取引が多様化したことを反映している。

経済協力開発機構（OECD）は、政府債務管理、市場流動性、投資家層、債務のリスク管理などについて加盟国の実務を調査し、政府債務管理機関間の情報交換を行っている。

日本

日本では、財務省理財局が国債管理政策を担当している。財務省は、その基本目標を、国債を確実かつ円滑に発行し、中長期的な調達コストを抑制することとしている。

財務省は毎年度、予算に基づく国債発行総額と、市場で発行する国債の年限別・商品別構成を示した国債発行計画を策定する。予算の補正や市場環境の変化により必要が生じた場合には、年度途中に発行計画を変更する。

国債管理政策では、発行計画の策定、市場関係者との対話、コスト・アット・リスク分析による債務分析、国債保有者層の多様化などが行われている。

コスト・アット・リスク分析では、将来の金利について多数の経路を想定し、国債発行の年限構成ごとに、利払費などの期待値と、金利上昇時に増加し得る費用を比較する。

財務省は、証券会社などから構成される国債市場特別参加者会合、機関投資家から構成される国債投資家懇談会などを通じ、市場の需要、流動性および発行計画について意見を聴取している。

2004年10月には、欧米のプライマリー・ディーラー制度を参考として国債市場特別参加者制度が導入された。同制度は、国債入札への応札などの責任を果たす金融機関へ特別参加者の資格を与え、国債の安定的な消化と市場流動性の維持・向上を図るものである。

財務省は、国内外の投資家との個別面談、説明会および資料公表を通じて日本国債のIR活動を行っている。2014年には理財局国債企画課内に国債政策情報室が設置された。

日本銀行は、法律に基づき、国債の発行、登録、振替、利払いおよび償還などの事務を取り扱う。また、金融機関との国債決済を日本銀行金融ネットワークシステムなどによって処理している。

国債の利払いと償還は、国債整理基金特別会計で一元的に経理される。普通国債については、一般会計からの繰入れ、借換債の発行収入などを財源として利払いと償還が行われている。

財務省は2004年度以降、『債務管理リポート』を公表し、国債、借入金、政府保証債務、国債発行計画、市場動向、債務構成および国際的な債務管理制度などを説明している。

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